스테이블코인 수혜주 써클 주가는 매우 위험한 수준이다.

 

요약
Circle의 주가는 IPO 이후 급등했지만, 수익 상황을 고려하면 현재 가치 평가는 매우 높습니다.
USDC 성장은 매출을 늘리지만, Coinbase가 보유한 USDC의 증가로 인해 비용이 많이 드는 유통 계약으로 인해 Circle의 순수익이 사라질 수 있습니다.

 

유통 중인 옵션과 와런트로 인한 잠재적 희석은 이미 높아진 가치 평가 지표를 더욱 부풀릴 수 있습니다.


그리-스프비
지난 2주 동안 시장에서 서클 인터넷 그룹( CRCL ) 만큼 제 관심을 사로잡은 주식은 없었을 것입니다 . 이 스테이블코인 발행사는 6월 초 IPO 당시 31달러였던 주가가 수요일 최고가인 200달러를 돌파하며 급등했습니다. 이미 이 회사에 투자한 기업들은 꽤 좋은 실적을 거두었지만, 단기적으로 여러 가지 주요 위험 요소를 고려할 때 이번 주가 상승은 이 회사의 가치를 엄청나게 높였습니다.

 

 

Circle Internet Group (CRCL)

 

서클과 USDC
Circle이라는 회사에 대해 잘 모르시는 분들을 위해 설명드리자면, Circle은 스테이블코인 및 블록체인 애플리케이션을 위한 플랫폼, 네트워크, 그리고 시장 인프라를 제공합니다. Circle은 610억 달러 이상의 유통량을 보유한 스테이블코인 USDC로 가장 잘 알려져 있습니다. Circle은 스테이블코인을 뒷받침하는 준비금에 대한 이자 수익에서 대부분의 수익을 창출합니다. 일반적으로 이러한 준비금은 단기 미국 국채나 국채 환매 조건부 채권과 같은 저위험 증권으로 보유됩니다.

2022년 Circle은 약 7억 3,500만 달러의 예비 수입을 창출했지만, 2023년에는 14억 3,000만 달러 이상으로 급증했고, 작년에는 16억 6,000만 달러를 넘어섰습니다. Circle은 다른 수익도 창출하지만, 현재로서는 규모가 다소 작습니다. Circle은 작년에 계속사업 순이익을 1억 5,700만 달러로 보고했는데, 이는 전년도 2억 7,100만 달러에서 감소한 수치입니다.

USDC 성장, 하지만 여기에는 한 가지 중요한 문제가 있습니다.
일반적으로 유통 USDC의 양이 증가함에 따라 Circle은 금리가 안정적으로 유지되는 한 더 많은 수익을 창출합니다. 연준 이 올해 말 금리 인하를 시작할 경우, 수익률이 낮아져 회사 수익이 다소 감소할 수 있습니다. 아래 차트는 Circle의 월간 투명성 보고서 를 바탕으로 2023년 말 이후 유통 USDC의 양을 보여줍니다 .

 

 

 

야후 파이낸스 데이터에 따르면 수요일 오후 초 기준 USDC 유통량은 약 615억 달러였습니다 . 4월 말 대비 매우 제한적인 증가폭이지만, 작년 5월과 6월에는 USDC 유통량이 8억 달러 이상 감소했다는 점을 기억해야 합니다. 따라서 최근 추세는 계절적 요인일 가능성이 있습니다. 또한 현재 스테이블코인 경쟁이 심화되고 있기 때문에 USDC 유통량이 지난 1년여 동안처럼 앞으로도 계속 급증할 것이라는 보장은 없습니다.

Circle의 가장 큰 지출은 암호화폐 거대 기업인 Coinbase( COIN ) 와의 유통 계약입니다 . 자세한 내용은 Circle의 최근 투자 설명서 96페이지와 97페이지에서 확인할 수 있습니다. Circle은 Coinbase 플랫폼에 보유된 USDC의 양에 따라 준비금 수입의 일부를 Coinbase에 지급합니다. Coinbase가 Circle에 제공한 정보를 바탕으로 아래 통계에서 자세히 설명했듯이, 이 금액은 최근 몇 년 동안 급증했습니다.

2024년 12월 31일, 2023년 및 2022년 기준으로 Coinbase 플랫폼에서 보유된 USDC 유통량은 각각 약 20%, 12% 및 5%였습니다.

2025년 3월 31일과 2024년 3월 31일 기준으로 Coinbase 플랫폼에서 보유된 USDC 유통량은 각각 약 25%와 17%였습니다.

2024년, 2023년, 2022년 12월 31일로 마감된 연도에 Coinbase 플랫폼에서 보유된 USDC 유통량 중 일일 가중 평균 비율은 각각 약 18%, 8%, 3%였습니다.

2025년 3월 31일과 2024년 3월 31일로 종료된 3개월 동안 Coinbase 플랫폼에서 보유된 USDC 유통량의 일일 가중 평균 비율은 각각 약 22%와 14%였습니다.

2025년 1분기 Circle의 총 매출은 5억 7,800만 달러 이상으로 전년 동기 대비 58.5% 증가했습니다. 그러나 유통 및 거래 비용은 약 1억 4,500만 달러(71% 이상) 증가했으며, 그중 약 1억 200만 달러는 코인베이스에 대한 지불금이었습니다. Circle은 이 분기에 계속사업에서 약 6,500만 달러의 순이익을 창출했으며, 이는 전년 동기 대비 33.2% 증가한 수치입니다.

 

 

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여기서 잠재적인 문제는 상당히 명확합니다. 코인베이스 플랫폼의 USDC 보유량이 몇 퍼센트 포인트만 더 상승하더라도 서클의 순이익은 쉽게 모두 사라지고 나머지는 그대로 유지될 것입니다. 1분기 실적을 기준으로 서클의 순이익은 약 2억 6천만 달러로, 시가총액 1위 기업으로서는 매우 적은 금액입니다.

평가가 문제인 듯하다
투자설명서의 동그라미 표시에는 인수자가 옵션을 행사했다고 가정할 때 IPO 이후 약 2억 8백만 주가 유통될 것이라고 명시되어 있었습니다. 실제로 인수자는 옵션을 행사했습니다. 그러나 이 수치에는 위 투자설명서 29페이지에서 볼 수 있듯이, 미상환 스톡옵션, 워런트, 전환사채 등으로 인해 추가될 수 있는 8천만 주 이상이 제외되어 있습니다. 주가가 급등함에 따라 이러한 잠재적 희석이 상당 부분 발생할 가능성이 높으므로, 저는 올해 말 기준 2억 2,500만 주를 기준으로 삼았으며, 이 수치는 보수적인 추정일 수 있습니다.

Circle 주가가 수요일 199달러를 넘어섰고, 이는 Circle의 시가총액이 약 450억 달러에 달한다는 것을 의미합니다. 이 가격으로 투자자들은 제가 위에서 언급한 연간 순이익의 172배 이상을 지불하게 되는 반면, Coinbase는 올해 예상 수익의 50배에도 미치지 못하는 가격을 지불하게 됩니다 . Circle이 26억 달러의 매출을 창출할 수 있다면, 현재 Circle의 주가는 올해 매출의 17.2배를 넘는 반면, Coinbase는 약 15배에 불과합니다. 만약 2억 5천만 주의 발행 주식 수를 기준으로 한다면, 특히 주가수익비율(PER)을 기준으로 할 때, Circle의 수익이 안정적으로 유지된다는 가정 하에 프리미엄이 훨씬 더 크게 상승합니다. Circle에 대한 지급액이 계속 급증한다면 이는 어려울 수 있습니다.

 

 

 

마무리 생각과 추천
서클 인터넷 그룹(Circle Internet Group)은 지난 몇 주 동안 주가가 IPO 가격 대비 수백 퍼센트 급등하는 등 큰 화제를 모았습니다. 최근 몇 년간 USDC 스테이블코인 시장의 성장 덕분에 매출이 급증했지만, 코인베이스 플랫폼에 더 많은 USDC가 보유되면서 수익성은 다소 불투명해 보입니다.

단기적인 실적 전망이 불확실하고 밸류에이션이 높은 점을 고려할 때, Circle 주식은 오늘 매도 추천으로 평가합니다. 스테이블코인 시장은 시간이 지남에 따라 성장할 가능성이 있다고 생각하지만, 먼저 밸류에이션이 안정화되어야 한다고 생각합니다. 내년 이맘때쯤 Coinbase의 USDC 보유량이 최근 추세를 이어간다면 Circle은 손실을 볼 수 있으며, 이는 투자자들을 불안하게 할 수 있습니다. 향후 몇 분기 동안 이러한 추세가 바뀌면 투자 의견을 재검토하겠지만, 현재로서는 Circle이라는 명칭을 사용하는 데 매우 신중할 것입니다.